専門家インタビュー

■第33回
三菱UFJモルガン・スタンレー証券のアナリスト、石井翔大氏に聞く

今後のJ-REIT投資の銘柄選択ポイント及び、
セクター別投資戦略 含み損益率が鍵となる可能性

最近のJ-REITマーケットの特徴を教えてください。

石井 翔大氏フォト

三菱UFJモルガン・スタンレー証券アナリスト (担当業種:REIT)石井 翔大氏

足元のJ-REITマーケットにおいては、東京都区部を中心に好調な賃貸マーケットを背景として賃料上昇が見込まれるオフィス系や、堅調な企業業績を背景とした賃金上昇基調により家賃上昇が見込める住宅系の各銘柄を中心に注目を集めています。

2018年1月4日を100として指数化すると、2019年3月12日時点ではREIT指数が110.8に対し、オフィス系平均118.4、住宅系平均114.5とREIT指数を上回るのに対し、商業、物流系平均は102.1とREIT指数を下回りました。

 
 

■図表1:アセットクラス別東証REIT指数推移(2018/1/4=100)
図表1:アセットクラス別東証REIT指数推移(2018/1/4=100)

 

オフィス系は好調な賃貸市況を背景に内部成長

オフィス系については、足元の好調な企業業績や働き方改革による従業員一人当たりの業務スペース拡大等を背景として、企業の賃貸需要が非常に旺盛です。「WeWork」等のシェアリングオフィスや自動運転関連技術の開発拠点等の新たな主体からのニーズも台頭し、2018年には都心主要5区の空室率は2%を切り募集単価はリーマンショック以降約9年ぶりに2万円を突破しました。賃料増加による内部成長期待からオフィス系各銘柄が広く買われる展開となっています。

 

住宅系は都心比率が高い銘柄ほど買われる展開

住宅系については、都心部を中心に開発素地価格高騰や建築単価上昇の影響から開発コストが上昇した結果新規の賃貸住宅供給が絞られた一方、若年人口流入は継続したため賃貸需給が逼迫。結果として従来上昇が期待し辛かった賃料が徐々に上昇に転じ、住宅系REIT保有物件の賃料単価の上昇につながっています。ただし、賃料の上昇傾向は都心部の一部に限定される傾向があるため、ポートフォリオの首都圏比率が高い銘柄がより買われているようです。

 

物流系は大型PO連続により需給軟化

物流系については、2018年初から大型POが連続し、夏以降投資口の需給が緩み株価パフォーマンスが低下しています。物流施設はテナントとの長期リース契約により賃料更改の機会が限定されやすく、オフィス系・住宅系と比べ相対的に内部成長ポテンシャルが小さいこともパフォーマンス低下の要因であると考えられます。

 

商業系はEC、ホテル系は災害に影響を受けた

商業系の各銘柄は、EC市場規模拡大による小売店舗の売上規模縮小懸念から上値が重い展開となっています。ホテル系については、昨年6月の民法新法施行により違法民泊が一掃され一部のバジェット型ホテルを中心に恩恵を受けましたが、6月から9月にかけて連続した大型災害によりLCCの運航が一時停止した他、米中貿易摩擦や新興国通貨安等を受け中長期的なインバウンドに不透明感が増したことを背景に軟調な展開となりました。ただし今年5月の10連休やラグビーワールドカップ、来年の東京オリンピック等ホテル需要にとってポジティブなイベントが続くため、今年から来年にかけてホテル系各銘柄にとっては追い風となると考えます。

 

 

今後J-REIT投資に当たり銘柄選択のポイントとしてどのような点に注目すべきと考えますか?

J-REITの個別銘柄のポイントとしては「内部成長ポテンシャル」と「含み益率の高さ」に注目しています。

 

昨年に引き続き内部成長ポテンシャルに注目

不動産ファンダメンタルズ、特にオフィス賃貸マーケットにおいては今後竣工予定の新築オフィスビルのリーシングが順調に進捗していること等を背景に当面は堅調な状態を継続すると予想しています。J-REITマーケットにおいては今後も引き続き内部成長によるDPS成長ポテンシャルが高い銘柄がアウトパフォームする展開が続くと見ています。

 

オフィス系、住宅系各銘柄の賃料増加は堅調

図表2は、オフィス系および住宅系各銘柄のテナント入替および既存テナントの賃料更改による月額賃料増加割合を示しています。好調なオフィス賃貸マーケットの追い風を受け、実線で示されたオフィス系各銘柄が順調に賃料増額を達成しています。一方、点線で示された住宅系各銘柄についてもオフィス系ほどのモメンタムはないものの、主に都心部の住宅賃料上昇を受け月額賃料は増加傾向です。

 

賃料ギャップは依然拡大基調

図表3は、オフィス系および住宅系各銘柄の賃料ギャップを示しています(開示している銘柄のみ)。いずれの銘柄も市場賃料が契約賃料を上回り、賃料ギャップがマイナスとなっており、主にオフィス系を中心にレントギャップは拡大基調であることが伺えます。

不動産ファンダメンタルズ、特にオフィス賃貸マーケットにおいては今後の竣工予定物件の新築オフィスビルのリーシングが順調に進捗していること等を背景に、弊社では2019年以降も当面は堅調な状態を継続すると予想しています。J-REITマーケットにおいては引き続き内部成長によるDPS成長ポテンシャルが高い銘柄がアウトパフォームする展開が続くと考えます。

また中期的な観点からは、含み益率が高い銘柄に注目が集まると予想しています。

 

■図表2:月額賃料増減率(前期末対比)■図表3:賃料ギャップ
図表2:月額賃料増減率(前期末対比)、図表3:賃料ギャップ

 

キャップレート低下に一服感のある局面では含み益率の高さに注目

ここ数年、J-REITが保有している物件のキャップレートは低下傾向が続いていましたが、最近は徐々に低下傾向に減速感が出てきています。

キャップレートの低下が一服し、上昇に転じると不動産の鑑定評価額は減少する方向に向かうため、将来的な含み益の拡大が見込み辛くなります。こうした不動産価格下落局面においては、含み益率が高い銘柄の方が含み損に転じるまでのクッションが大きく、財務的な安定度が高いと言えるため、銘柄選択の際には含み益率の高さに注目すべきと考えます。

図表4は、アセットクラス別のJ-REIT運用物件の平均鑑定キャップレートの推移を表しています。募集賃料単価が上昇し空室率も低位安定しているオフィスを除き、他のアセットクラスは概ねキャップレートの低下が一服し、フラット化しています。

 

含み益率は上昇傾向を維持

図表5はJ-REITの含み損益率を表しています。キャップレート低下モメンタムがやや鈍化した状況下においても含み益率は上昇基調を継続していることがわかります。鑑定評価額増加のドライバーとなる主なファクターとして「キャップレート低下」と「査定NCF増加」の2つが挙げられますが、キャップレート低下に依拠する割合は減少し、査定NCFの増加に依拠する割合が増加していることが伺えます。

 

■図表4:アセットクラス別平均鑑定キャップレート推移■図表5:J-REIT含み損益率推移
図表4:アセットクラス別平均鑑定キャップレート推移、図表5:J-REIT含み損益率推移

 

含み益率は緩やかに横ばいに転じる展開を予想

資本市場からの資金調達に際して物件取得利回りのベンチマークをインプライドキャップレートに求められるJ-REITにおいては、昨今の過熱する取引利回り水準での物件取得は困難です。したがってJ-REITが運用するポートフォリオ利回り低下が今後も継続することは考え辛く、今後J-REITの平均鑑定キャップレートは横ばいに移行する展開を予想しています。

キャップレートが横ばいに移行すると仮定した場合、鑑定評価額増加のドライバーは主に査定NCFの増加に依拠することとなりますが、賃貸マーケットが好調なオフィスおよび首都圏の賃貸住宅または個別物件の特殊要因を除き、査定NCFが大きく増加するような要因は見当たらずJ-REIT全体の鑑定評価額が大きく上昇する見通しは持ち辛いと考えます。物件によっては築年経過による修繕費・資本的支出の増加や競争力低下によるリスクプレミアムの増加を織り込み徐々に減少に転じるものと想定します。

したがって、足元右肩上がりで増加を継続しているJ-REITの含み損益率は今後緩やかに横ばいに移行するものと考えます。

 

含み益率が大きな銘柄が注目される展開を予想

キャップレートの下げ止まりによる含み損益率の減少が意識される場合、含み益率が大きく且つ相対的に割安感のある銘柄が注目されることが想定されます。含み益の減少は、現に含み損を抱える物件や将来的に収益性の低下が見込まれる物件の売却処分に対する機動性の低下につながるので不動産価格が下落する局面では含み損益率コントロールの重要性が増してくるためです。

 

かつては含み損が原因でリートが破綻した事例も

含み損益率が悪化するとJ-REITに具体的にどのような影響が出るのか。2008年10月9日に民事再生を申請しJ-REIT唯一の破綻事例となった「ニューシティ・レジデンス投資法人(NCR)」の事例を挙げて紹介したいと思います。

NCRは2007年に池袋のタワーマンションを277億円で取得する契約を売主と締結(「フォワードコミットメント」)しましたが、当時サブプライムローン等に端を発した世界的な信用収縮により、日本の不動産市場でも価格が下落し始めていた状況でした。NCRは同物件の取得資金を金融機関からの借入により調達する予定でしたが、信用収縮環境下で新規融資の調達は不調となり、代替案として既存物件売却による資金調達を模索します。

しかし、当時のNCRの保有物件の帳簿価格は鑑定評価額を下回り含み損を抱える状況であったため、物件売却に際しては売却損の計上を避けることが出来ない状況でした。NCRは新規融資の調達のみならずリファイナンスにも難航しており、借入返済のため横浜のタワーマンションを売却し既に12億円の売却損を計上していたため、池袋の物件取得のために物件売却をするとさらに売却損が積み上がることになります。

池袋の物件を取得しない場合は売買契約に基づき違約金支払い義務が発生するため、いずれの場合も当期利益を上回る損失計上により無配当となる事態が想定されました。

東京証券取引所の上場廃止基準上、無配当となった場合は1年以内に配当を再開しなければなりませんが、多額の売却損計上に伴う繰越欠損金計上によりにより向こう数期は配当再開の見通しも立て辛く、上場廃止のリスクもあったことから最終的にNCRは民事再生法の適用を申請するに至りました。

このように、J-REITが含み損を抱えると財務的なアクションが制約され、投資主価値の維持が非常に困難となるケースもあることから、含み損益のコントロールは非常に重要であると考えます。現状、直近上場したREITを除くすべての上場銘柄が含み益となっているため含み損益に注目されることは少ないですが、今後キャップレートの上昇によりJ-REITの含み益が減少し銘柄によっては含み損に転じる銘柄が出てくることも想定されます。そのような環境下においては、含み益率が大きな銘柄が注目されることが想定されます。

 

■図表6:J-REITの含み損益率ランキングとP/NAV倍率

順位 コード 投資法人名 含み損益率 P/NAV
(単位:倍)
1 8985 ジャパン・ホテル・リート投資法人  42.6% 1.15
2 8967 日本ロジスティクスファンド投資法人  40.2% 0.94
3 3269 アドバンス・レジデンス投資法人  32.1% 1.31
4 8957 東急リアル・エステート投資法人  28.0% 0.99
5 3308 日本ヘルスケア投資法人  25.9% 0.87
6 8952 ジャパンリアルエステイト投資法人  24.8% 1.20
7 3488 ザイマックス・リート投資法人  24.8% 0.88
8 8964 フロンティア不動産投資法人  24.7% 1.08
9 8951 日本ビルファンド投資法人  24.5% 1.34
10 3283 日本プロロジスリート投資法人  24.3% 1.12
11 3226 日本アコモデーションファンド投資法人  23.1% 1.34
12 3281 GLP投資法人  22.9% 1.08
13 8954 オリックス不動産投資法人  21.4% 1.12
14 8960 ユナイテッド・アーバン投資法人  21.2% 1.18
15 8955 日本プライムリアルティ投資法人  20.2% 1.28
16 8986 日本賃貸住宅投資法人  19.8% 1.00
17 3279 アクティビア・プロパティーズ投資法人  19.0% 1.08
18 3249 産業ファンド投資法人  19.0% 1.18
19 3282 コンフォリア・レジデンシャル投資法人  18.9% 1.20
20 8966 平和不動産リート投資法人  18.7% 1.07
21 8976 大和証券オフィス投資法人  18.4% 1.14
22 8963 インヴィンシブル投資法人  18.3% 1.04
23 8953 日本リテールファンド投資法人  17.8% 1.00
24 8987 ジャパンエクセレント投資法人  17.3% 1.12
25 8977 阪急阪神リート投資法人  17.3% 0.93
26 3470 マリモ地方創生リート投資法人  16.6% 0.91
27 8968 福岡リート投資法人  16.2% 1.04
28 8975 いちごオフィスリート投資法人  16.0% 1.28
29 3278 ケネディクス・レジデンシャル・ネクスト投資法人  15.7% 1.08
30 3295 ヒューリックリート投資法人  15.5% 1.11
31 3234 森ヒルズリート投資法人  14.9% 1.13
32 8958 グローバル・ワン不動産投資法人  14.8% 1.00
33 3451 トーセイ・リート投資法人  14.1% 0.95
34 8972 ケネディクス・オフィス投資法人  14.0% 1.17
35 3478 森トラスト・ホテルリート投資法人  13.5% 1.05
36 3292 イオンリート投資法人  13.5% 0.98
37 8961 森トラスト総合リート投資法人  13.4% 1.15
38 8956 プレミア投資法人  12.8% 1.21
39 3290 Oneリート投資法人  12.7% 1.07
40 3298 インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人  12.7% 1.08
41 3287 星野リゾート・リート投資法人  12.5% 1.00
42 8984 大和ハウスリート投資法人  12.1% 0.97
43 8979 スターツプロシード投資法人  11.6% 0.88
44 3296 日本リート投資法人  10.9% 1.21
45 3463 いちごホテルリート投資法人  10.8% 0.89
46 3471 三井不動産ロジスティクスパーク投資法人  10.7% 1.09
47 3309 積水ハウス・リート投資法人  10.5% 1.09
48 3462 野村不動産マスターファンド投資法人  9.9% 1.03
49 3472 大江戸温泉リート投資法人  9.4% 0.84
50 2971 エスコンジャパンリート投資法人  8.0% 0.00
51 3468 スターアジア不動産投資法人  7.8% 0.95
52 3466 ラサールロジポート投資法人  7.7% 1.00
53 3455 ヘルスケア&メディカル投資法人  7.2% 0.98
54 3493 伊藤忠アドバンス・ロジスティクス投資法人  7.1% 0.90
55 3487 CREロジスティクスファンド投資法人  6.7% 0.94
56 3453 ケネディクス商業リート投資法人  6.6% 1.04
57 3481 三菱地所物流リート投資法人  5.7% 0.97
58 3473 さくら総合リート投資法人  5.7% 0.89
59 3459 サムティ・レジデンシャル投資法人  5.0% 1.01
60 3492 タカラレーベン不動産投資法人  4.7% 0.91
61 3227 MCUBS MidCity投資法人  3.9% 1.12
62 3476 投資法人みらい  3.3% 1.07
63 2972 サンケイリアルエステート投資法人  - -

出所:Japan REITよりMUMSS作成 P/NAV倍率は2019年4月9日終値ベース

 

最後に2019年のJ-REIT市況の見通しを教えてください。

2019年に入り、東証REIT指数は1,750.87~1,932.83ポイントの間で推移しています(4月9日時点)。年初1,750台でスタートした指数は、米国の利上げ観測の後退や米中貿易摩擦の協議進展期待等から堅調に上昇。3月20日の米FOMCによる利上げ見通しに関する発表後は1,900を超過し3月27日には終値ベースで1,932.83まで上昇しましたが、その後は国内金融機関等の資金流出が拡大し、4月以降は1,800台後半で推移する展開となっています。

前述通り好調を維持するオフィスマーケット等を背景としてJ-REITのファンダメンタルズは堅調であり、バリュエーション面での割安感から引き続き資金流入が継続すると考えていますが、足元の予想DPSベースでの配当利回りが3.8%程度となる1,950ポイント付近では海外REITとの比較感から外国人投資家のJ-REITに対する投資妙味は薄れると考え、当面は1,850~1,950ポイントでのボックス相場を予想しています。

ただし、好調な不動産ファンダメンタルズを背景にJ-REIT各社のDPSは増加を続けており、配当利回り3.8%程度のラインが2,000ポイント付近まで押し上げられることも想定されることから、長期見通しとしては2,000ポイントを上限と予想します。

 

石井 翔大氏プロフィール
【経歴】
2005.3 上智大学法学部 卒業
2005.4 野村不動産 入社
2005.11 出津税務会計事務所 入所
2008.1 三井住友銀行 入社
不動産ファイナンス営業部にてノンリコースローン、J-REIT宛ファイナンスに従事
2016.4 三井不動産ロジスティクスリートマネジメント
(三井不動産ロジスティクスパーク投資法人の資産運用会社)出向
財務本部にて資金調達、IRに従事
2018.5 三菱UFJモルガン・スタンレー証券 入社

【今後の目標、アピールポイント】
レンダーで不動産ファイナンスに従事した経験およびJ-REIT運用会社で資金調達に従事した経験を活かし、J-REITを包括的に分析。
広い業界知見や人脈を有し、定量分析のみならず定性分析を駆使し、多面的で幅広い投資判断材料の提供を心がける。

 

Appendix A

アナリストによる証明

本レポート表紙に記載されたアナリストは、本レポートで述べられている内容(複数のアナリストが関与している場合は、それぞれのアナリストが本レポートにおいて分析している銘柄にかかる内容)が、分析対象銘柄の発行企業及びその証券に関するアナリスト個人の見解を正確に反映したものであることをここに証明いたします。また、当該アナリストは、過去・現在・将来にわたり、本レポート内で特定の判断もしくは見解を表明する見返りとして、直接又は間接的に報酬を一切受領しておらず、受領する予定もないことをここに証明いたします。

開示事項

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その他の地域: 本レポートがオーストラリアにおいて配布される場合、MUS(ASIA)又はMUS(SPR)により配布されています。MUS(ASIA)はAustralian Securities and Investment Commission (ASIC) Class Order Exemption CO 03/1103に基づき、Corporations Act 2001が定める金融サービスの提供者によるオーストラリア金融業免許の保有義務を免除されています。MUS(SPR)はASIC Class Order Exemption CO 03/1102により同様に義務を免除されています。本レポートはオーストラリアのCorporations Act 2001に定義されるwholesale clientのみを配布対象としております。本レポートがカナダにおいて配布される場合、本レポートはMUS(EMEA)又はMUSAにより配布されます。MUSAはinternational dealer exemptionの措置により次の各州、準州において金融取引業者としての登録を免除されています:アルバータ州、ケベック州、オンタリオ州、ブリティッシュ・コロンビア州、マニトバ州、ニュー・ブランズウィック州、ニューファンドランド・ラブラドール州、ノースウエスト準州、ノバ・スコシア州、ヌナブト準州、プリンス・エドワード・アイランド州、サスカチュワン州、ユーコン準州。 MUS(EMEA) はinternational dealer exemptionの措置により次の各州において金融取引業者としての登録を免除されています:アルバータ州、ケベック州、オンタリオ州、ブリティッシュ・コロンビア州、マニトバ州。本レポートはカナダにおけるNational Instrument 31-103によって定義されたpermitted clientのみを配布対象としております。本レポートに含まれる情報は、いかなる場合においても、カナダの州、準州において、目論見書、広告、公募又は特定の証券の売買の勧誘若しくは申込みを目的としたものではありません。また、いかなる場合においても、本レポートに含まれる情報は、カナダの州、準州において投資上のアドバイスとして解釈されるものではなく、また顧客のニーズを考慮して作成されているものではありません。

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掲載日:2019年4月12日

 

 

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