■第42回
SMBC日興証券アナリスト 鳥井裕史氏に聞く
2022年のJ-REIT市場振り返りと2023年の見通し
ＳＭＢＣ日興証券株式会社
株式調査部 シニアアナリスト 鳥井裕史 氏
公益社団法人 日本証券アナリスト協会検定会員
一般社団法人 不動産証券化協会認定マスター
「2022年のJ-REIT市場パフォーマンス概要及びバリュエーションについて」
2022年のJ-REIT市場パフォーマンス
鳥井裕史氏
2022年12月末の東証REIT指数は1,894.06ポイントとなり、2021年12月末（2,066.33）との比較で8.3％下落、配当込みのトータルリターンでは4.8％下落した。2022年の東証REIT指数は海外REIT市場に比較すると下げ幅は軽微であったものの、金利上昇リスクやオフィス市況の不透明感等を背景に軟調な展開となった。特に2022年12月20日に日本銀行が長短金利操作を従来の「±0.25％程度」から「±0.5％程度」に変更したことで同金利が上昇し、同日に1,800ポイント台前半に急落する場面も見られた。その後はやや落ち着きを取り戻し、同指数は1,900ポイント間近の水準にまで回復して2022年を終えた。2022年12月末時点のJ-REIT市場全体の時価総額は15.8兆円となり、2021年12月末時点の17.0兆円の比較で6.8％減少した。
2022年の東証REIT用途別指数を見ると、オフィス指数が6.7％下落、住宅指数が8.3％下落、商業・物流等指数が9.9％下落、物流フォーカス指数が20.5％下落。用途別では物流フォーカス指数が軟調であった。なお、商業・物流等指数には商業施設型、物流施設型の他、ホテル型も含められている。用途別指数だけではタイプ別のパフォーマンス特徴を正確に把握することが難しい場合がある。そこで、弊社では各タイプの主要2銘柄の単純パフォーマンス比較を行っている（図表2参照）。それによると、2022年の相対パフォーマンスはホテル型が力強いパフォーマンスとなり、商業施設型も堅調であった。
2022年のJ-REIT市場全体での一口当たり分配金（DPU）は前年比-0.1％とほぼ横ばいで着地する見込み（一部弊社想定含む、2022年上期及び下期の平均値）。オフィス空室率の上昇やホテル収益の低迷（特に年前半）を背景に既存物件の収益環境は厳しかったことに加え、エネルギー価格高騰によるコスト上昇も見られた。一方、物件入替による売却益計上や一部内部留保の取崩し等によりDPUを維持することとなった。
■図表１：2022年の東証REIT指数、TOPIX、東証不動産業指数の推移（2021年12月末＝100）
■図表２：2020年以降のJ-REIT各タイプ主要銘柄のパフォーマンス（2019年12月末＝100）
「J-REIT市場分配金利回り及び長期金利との差の推移」
2022年12月末時点のJ-REIT市場全体における平均弊社予想分配金利回りが4.0％、長期金利に対する分配金利回りスプレッドは3.6％となった。2021年12月末時点の同分配金利回りは3.6％、同スプレッドは3.6％であったが、同期間の投資口価格が下落したこともあり、分配金利回りは34bps上昇した。一方、同期間で長期金利が35bps上昇したこともあり、分配金利回りスプレッドはほぼ横ばいであった。なお、新型コロナ問題が発生する以前である2019年12月末の分配金利回りは3.5％、分配金利回りスプレッドも3.5％であった。
J-REIT市場及びそれを取り巻く外部環境が安定していた2013～15年での同スプレッドは3.0～3.5％で推移していた。クレジット市場が継続的に安定推移し、かつ安定的な分配金の確保が確認されれば、J-REITの分配金利回りスプレッドは同レンジで推移すると考えられる。2022年12月末時点ではこのレンジ上限値近辺にある。そのため、J-REITの分配金減少懸念や金利・クレジット市場環境に落ち着きが見られれば、同スプレッドの低下余地はあると見ることができるが適正の範囲内と言うこともできる。
■図表３：J-REIT市場全体の分配金利回りと長期金利に対する分配金利回りスプレッドの推移
「2022年におけるJ-REIT市場を取り巻く投資家動向について」
2022年のJ-REIT市場を取り巻く需給構造を見ると、以下の注目点が挙げられる。
- 2021年後半は個人投資家によるJ-REIT特化型投信からの資金流出超過が続いた。投資口価格が上昇し、利益確定売りの姿勢が目立った。一方、2022年に入ると同投信へは資金流入超過に転じた。2022年1～3月は投資口価格が下落したことにより押し目買い姿勢が表れたと言えよう。4月以降については資金流入超過額がむしろ加速。インカムゲインが獲得できる資産かつインフレ対応資産として注目が集まったことや、J-REITによる公募増資が低水準にとどまったことからの受け皿として資金流入が続いたと推察される。
- 2022年の地域金融機関はインカムゲイン獲得ニーズから押し目買い姿勢であった一方、相場上昇時は利益確定売りも柔軟に実施する姿勢であった。REIT相場急落もしくは低迷時の2022年1～2月や5～6月、9～10月、12月のREIT-ETFへの同資金流入超過額は高水準となった。一方、2022年3～4月や7～8月、11月の相場回復時には資金流入超過額は少額にとどまり、もしくは資金流出超過となった。
- 海外投資家は2021年11月から2022年4月まで買い越しが続いた。これは相対的に日本の金利上昇やインフレが軽微であることや、それらを背景としたグローバルリアルエステイトファンドのリバランスによる日本シフトが生じたものと考えられる。一方、2022年5月以降はグローバルの金利・インフレに対するセンチメントに連動する形での投資行動になっていると考えられる。
＜投信・個人の売買動向＞
投信協会や弊社収益データに基づくと、主に個人投資家向けの公募型J-REIT特化型投信（除くREIT-ETF）からの資金流出超過額は2022年1～12月で同投信へ4,200億円超の資金流入超過となり、特に4～12月は1～3月に比較して資金流入超過額のペースは加速した。特筆すべき点は、2022年1月から12ヵ月連続で資金流入超過となったことも挙げられよう。不安定な為替市場から円建てインカム資産、インフレ対応資産であるJ-REITに資金が向かったことに加え、投資口価格が下落した局面での押し目買いニーズもあったと推察される。
＜銀行（含む証券自己）の売買動向＞
最近の地方銀行をはじめとした地域金融機関はREIT-ETFを通じてJ-REITに投資する傾向がある。東証が公表している「ETF/ETN Factsheet 2022」によると、2021年7月末時点での地銀をはじめとした国内金融機関におけるREIT-ETFの保有シェアは9割を超える。そのため、同投資主体の投資状況については東証が公表する投資部門別売買状況の「銀行」部分のみならず、REIT-ETFへの資金流入超過額も合わせて分析する方がよいだろう。
2022年1～12月のREIT-ETFへの資金流入超過額は1,800億円弱となり、地域金融機関の低金利下でのインカムゲインニーズは強かったと言える。ただし、同年の地域金融機関は例年にも増して「相場下落時の押し目買い、相場上昇時の利益確定売り」を柔軟に実施したと筆者は考える。REIT相場が急落もしくは低迷時の同資金流入超過額は高水準となった一方、相場回復時には資金流入超過額は少額にとどまり、もしくは利益確定売りのために資金流出超過となった。
具体的には東証REITが大幅に下落した2022年1月は同ETFへ約570億円の資金流入超過があったことや同様に同指数が低迷した5～6月には550億円、9～10月に1,000億円超、12月に約370億円の同資金流入超過となった。一方、相場回復局面であった2022年3～4月での同流入超過額は約70億円にとどまり、東証REIT指数が2,000ポイントを超過する局面もあった7～8月では900億円近い資金流出超過、11月も200億円の流出超過となった。今後も資本市場や金利環境に不透明感が拭えない環境が続けば、同様の投資スタンスが続くものと考える。
＜外国人の売買動向＞
東証によると、外国人は2021年11月から2022年4月まで6ヵ月連続の買い越し（+1,345億円）となった。これはグローバルREITファンドによるカントリーリバランスニーズや国内長期金利が相対的に他国よりも低位安定している安心感などが背景にあり、大幅な買い越しになったものと考えられる。他方、そのような動きにも一服感が出た2022年5～6月の外国人は240億円の売り越しとなった。そして、グローバルで金利上昇・インフレ懸念が一旦後退した7月は331億円の大幅買い越しであった。ただし、再び世界的に同懸念が持たれた10～12月は565億円の売り越しとなった。
2023年のJ-REIT市場における需給動向も同様の傾向が続くと考えられる。個人投資家はインカムゲインニーズにより継続的な買い主体として期待されよう。地域金融機関のインカムゲインニーズは強いと考えられるものの、金利動向には敏感であり、押し目買いスタンスを継続するだろう。ただし、国内長期金利のさらなる上昇が懸念される局面では注意が必要と考えられる。
海外投資家の動きに関して、今後も海外金利やインフレ動向が重要と考える。世界的に金利上昇リスクが意識される局面では利回り商品であるREITに対しては世界的に売り越し姿勢となる可能性に留意したい。他方、金利上昇やインフレに一服感が見られれば、グローバルREIT市場への資金流入を通じてJ-REITにも資金が振り向けられよう。
■図表４：J-REIT特化型投信への純資金流出入状況（単位：億円）
■図表５：投資部門別売買動向（単位：億円）
「J-REIT市場におけるデット調達状況」
J-REIT市場におけるデット調達環境は全体としては引き続き問題ないと考えるが、一部銘柄に関しては金利上昇に伴う金融費用変動リスクには留意しておきたい。2022年12月末時点のJ-REIT市場全体の有利子負債残高は9兆8682億円と2021年12月末（9兆5467億円）及び2020年12月末（9兆2150億円）に比較してそれぞれ3216億円（+3％）、6532億円（+7％）増加。全体としては金融機関によるJ-REITに対する貸出姿勢に特に変化は見られず、残高は増加傾向を維持している。
2022年12月末時点におけるJ-REIT市場全体の有利子負債調達コストは0.58％であり、2021年12月末の0.59％及び2020年12月末の0.61％に比較してそれぞれ0.4bps、3bps低下。平均残存年数は2022年12月末時点では4.2年であり、2019年以降概ね横ばい傾向を維持している。全体として最近借入れたデットの調達コストは若干上昇傾向にあるが、各国の金融緩和縮小懸念を発端とした資金繰り懸念は特に顕在化していないと言えよう。
現状において足元の基準金利が大きく上昇しているわけではないものの、将来基準金利上昇やクレジット市場の混乱によりJ-REITの資金繰り環境に変化が生じるリスクが無いわけではないことから、同コスト上昇に伴う分配金下落リスクの度合いについては認識しておく必要があろう。仮にJ-REIT市場全体の調達金利が10bp上昇すれば分配金は1.6％減少すると弊社では試算しており、30bp上昇すれば5％の分配金減少が想定される。
■図表６：J-REIT市場全体の有利子負債コストと残存年数の推移
「J-REIT市場におけるエクイティ調達状況」
2022年のJ-REIT市場におけるエクイティファイナンス実績は払込ベースで2,824億円。2021年通年実績の4,564億円に対して38％少ない水準であり、2017～21年の5年平均（5,821億円）に対しては-51％となった。
2022年初に関しては2021年末時点でJ-REIT市場全体のNAV倍率が1.1倍を超過しており、エクイティファイナンスを実施するには特段問題のない状況であった。そのため、2022年1～2月は例年通り公募増資実施を発表する銘柄が多かった。ただし、1月後半以降は不透明な外部環境下でJ-REIT市場は低迷し、2月半ば以降の増資発表の動きも手控えられた。2022年後半に入ると、物流施設型REITを中心として増資と物件取得を実施する動きも見られた。2023年前半の金利環境等に不透明感があるため、それよりも前に実施しようとする意図もあったと考えられる。ただし、各社ともに資本市場に不透明感が強いことは認識しており、案件当たりの増資規模は比較的小さかった。
2023年についても、仮に投資口価格が現状水準であればエクイティファイナンスは低水準にとどまるものと考えられる。増資が活発になるかは投資口価格水準次第と言えよう。仮に金利上昇懸念等に一服感が見られ、資本市場環境に落ち着きが見られれば、2022年が低調であった反動もありそれなりに案件数は増加しよう。その際はスポンサーパイプラインが豊富である銘柄や独自の取得スキルを活かせる銘柄に注目し、J-REITによるエクイティファイナンスと物件取得が明確に「増配期待」につながるものとなることを期待したい。
■図表７：J-REITによるエクイティファイナンス実績（2022年12月30日時点、払込ベース、OA分含む））
「J-REITによる物件売買状況」
2022年のJ-REITによる物件取得実績は212物件で8,652億円（優先出資証券等は除く、追加取得は含む）となり、2021年通年実績の1兆5919億円を46％下回った他、2014年～21年における年間平均取得額である1兆5517億円を44％下回る水準であった。2022年初に関しては例年通り活発にエクイティファイナンスを実施して物件取得を積み上げる動きが見られた。しかしながら、2022年2月半ば以降は不透明な外部環境の下で増資を円滑に実施しづらい状況となり、資金調達が手控えられた結果として物件取得もスローダウンした。物流施設型REITを除くと積極的に資産規模を拡大させる動きは乏しく、物件入替や借入による物件取得にとどまった。
物流施設の取得シェア（取得価格ベース、以下同様）が全体の38％を占めた。2021年実績（24％）との比較では大幅に上昇し、2020年以来2年ぶりに物流施設の取得額及び取得シェアがタイプ別で最大となった。次いでオフィスが30％（同47％）。住宅は18％（同11％）と続いた。一方、商業施設は6％（同9％）、ホテルは2％（同1％）と低水準にとどまった。
物流施設に関しては国内外デベロッパーが積極的に物流施設開発を行い、これらデベロッパーであるスポンサーよりREITが物流施設を取得する動きは今後も継続されよう。オフィス賃貸市場は引き続き不透明な環境であるものの、ポートフォリオの質を高めることや売却益確保を目的として各REITのオフィスでの物件入替等への意欲は継続。住宅に関しても相対的には比較的旺盛であった。ホテルは星野リゾート・リート（3287、HRR）を除けば、取得環境は低迷が継続。新規で資金調達可能な環境では無かったことから物件取得を実行できるような状況に無かったと言えよう。ただし、今後ホテル市況の改善が進み、かつホテル型REITの資金調達環境も改善すれば、REITによるホテルの取得が再開されることも十分に考えられよう。2023年はそれが実現するものと注目している。
■図表８：J-REITによる物件取得実績（暦年ベース）
「2023年のJ-REIT市場展望」
2023年のJ-REIT市場にとって長期金利とオフィス市況の動向が引き続き重要であろう。国内長期金利の上昇幅が軽微にとどまるか否かという点と、同金利上昇によるマイナスインパクトに対してオフィス市況改善等による増配期待でオフセットできるか否かに注目したい。
特に、2023年前半は金利動向に注目。特段増配期待を持つこと無く国内長期金利が0.5％にとどまることを前提とすれば、東証REIT指数は2,000ポイント前後を上値目線とし、1,900～2,000ポイントのレンジで推移することを想定する。一方、金利上昇リスクを懸念する状況が続けば上値の重い展開が想定される。東証REIT指数は1,900ポイントを下回る局面が続く可能性がある点には留意したい。逆に、金利低下期待やオフィス市況に反転の兆しが見えてくれば、2,000ポイント超のポジティブシナリオも視野に入ってくると考える。
そして、同年半ばから後半にかけてはオフィスの大量供給後に同市況が改善に向かうかに注目したい。仮に同市況が改善に向かわないのであれば同指数は上値の重い展開が続くこととなろう。逆に、同市況への改善期待や資本市場環境の安定化を伴う外部成長期待が持てるようになれば、2,200ポイントも見えてくるだろう。
注目しているサブセクターは不透明な金融市場や経済環境の下においても収益改善期待が持てる「ホテル型」と、安定した賃料収入を確保しつつ、資本市場が安定すれば外部成長による増配を期待できる「物流施設型」である。また、「オフィス型」については不透明なオフィス市況下においては上値が重い展開が続くと想定されるものの、バリュエーションは十分に調整された状況にあることから収益改善タイミングを待ちながら保持したい。ただし、個別銘柄の選定では物件入替の積極化等により含み益を顕在化させて分配金のダウンサイドリスクを抑制しているかという点や柔軟な資本政策を実施できるスキルも有しているか等についても目を配りたいと考える。
「J-REIT市場トピック：東証REIT指数と長期金利」
J-REITは利回り商品としての側面が強いため、分配金利回りは長期金利の影響を受けやすい。前述した通り、2022年末時点のJ-REIT市場全体の分配金利回りは4.0％と2021年末の3.6％比べて上昇した。しかしながら、長期金利との差である分配金利回りスプレッドは概ね一定であった。すなわち、2022年の投資口価格下落や分配金利回り上昇は長期金利上昇で大方説明ができるということになる。
そこで、筆者は一定の収益前提を置きつつ、仮に2013～16年の平均利回りスプレッドである3.3％で不変であるという前提を置くことで長期金利と妥当な東証REITが指数の関係を試算した。これによると、仮に長期金利が0.5％であるならば、妥当な同指数は2,000ポイントとなる。2022年末の同指数は1,894.06ポイントであったため、これは長期金利が0.7％にまで上昇することを織り込んだ状況と言える。また、同金利が1.0％にまで上昇すると、同指数は1,800ポイントを下回る水準にまで下落することが想定される。
長期金利が一定に保たれている時期については、長期金利がJ-REITの投資口価格決定要素としてさほど重要ではなかったものの、現在は最も重要な要素と言えるだろう。長期金利の動向を注意深く見ておく必要があろう。
■図表９：筆者が考える妥当な東証REIT指数と長期金利の関係
鳥井裕史氏プロフィール
大和総研、大和証券SMBCを経て2010年より現職。15年超にわたりJ-REIT市場の調査・分析に従事。Institutional Investor誌「All-Japan Research Team」REIT部門で2012～22年で11年連続1位。日経ヴェリタス誌「アナリストランキング」REIT部門で2016～2022年で7年連続1位。一般社団法人不動産証券化協会認定マスター。一般社団法人不動産証券化協会資格教育小委員会分科会委員。
TOP
